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【中信建投中小市值】如何看中小盘未来投资机会?

萌主风向标2018-11-11 16:05:18

概要

小盘股风格阶段相对收益、持续性更为突出:我们以沪深300代表大盘指数,中证500、中小板综指作为小盘指数,通过构建小盘股相对大盘股的累计涨幅变化,将2005年至今的市场风格划分为5个阶段。从2007年11月开始,小盘股不仅领先的时间长,而且收益高于大盘股。另外值得注意的,通过对相对涨幅超过20%及最长单边趋势的统计可以发现,除去第一阶段大盘股跑赢小盘股,在接下来的两段大盘股风格阶段,不存在大盘股跑赢小盘股相对收益超过20%的阶段,同时在小盘股跑赢大盘股阶段,相对收益超过20%的持续时间分别达到735、714天(自然日)。

大小盘股估值相对变化与相对收益的变化基本趋同:目前相对PE(中小板综)/PE(沪深300)的比值已经接近2.5,与第三阶段末期的PE比值相近,从估值上来看,未来市场风格或将转变,进入小盘股风格。参考策略组观点,历史上看,盈利能方面,低市盈率/大盘股在经济周期下行的过程中,盈利能力下降速度较高;在市场流动性较为宽裕的背景下,低市盈率指数的ROE水平提升速度高于高市盈率板块,大盘股占优。在2017年上半年,流动性紧缩的情况下,高估值板块估值水平下降很明显,而低估值板块下降幅度较小,在美联储加息、中国金融体系持续去杠杆的背景下,预计短期央行将保持中性的货币政策。

市场风格切换下的基金持仓变化并不敏感:2005年~2009年6月,随着基金的规模的发展,中小板综和沪深300的基金持股比例都在增加。2011年1月至2012年12月的大盘股风格阶段,中小板综和沪深300的基金持仓比例保持稳定。从2013年1月开始,市场进入了第三阶段——小盘股风格,基金的持股比例出现了明显的分化。中小板综的基金持股比例明显大于沪深300,而且这个分化趋势一直保持到了现在。

小盘股并购重组逻辑正在被打破:我们注意到一方面中小盘股的兼并重组不再受到市场的追捧,典型的是发布重组/增发预案的小盘股,增发价格倒挂成为常见现象,也意味着二级市场针对小盘股转型逻辑用脚投票;另外一方面2016年9月证监会发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》,借壳上市难度大大增加。整体上,投资者很难从中小盘股转型享受持续外延预期或者主业切换带来的估值溢价。小盘股内生增长方面,再融资方式切换下,建议关注发行可转债的次新股,逻辑在于对于次新股在IPO新增产能尚未完全消化完成的背景下加快节奏继续扩充公司现有业务产能,从内部人信息的角度以及产能消化预期下公司未来业绩增长的弹性以及确定性更高。

未来一年关注次新、国企改革、新零售等:我们统计发现市值不到30亿的上市公司中2016年6月以后新上的公司数量接近80家,占比超过1/3,意味着在IPO节奏加快的背景下新股将成为小盘股板块的主力。市场对于次新股板块的担忧一直主要在于两个方面:1)板块稀缺性以筹码优势带来的估值溢价;2)业绩真实性以及可持续性验证窗口期的缺乏,关于1),在IPO增速预期为打破的前提下,次新股板块估值水位迅速下移,我们监测的今年以来次新股每月平均开板涨跌幅呈现逐月下降的情况,部分个股在三个板之内打开,有一批次新股从PE或者PEG的角度来看已经相对合理;2)次新股的机会我们认为一定是分化的,我们更多会关注细分行业龙头或者商业模式创新的个股。

我们统计发现市值低于30亿的211家上市公司中国有背景企业数量有42家,小盘股中国有企业占比达到20%,区别于大盘股中国有企业的经营优势,国企小盘股往往属于地方性国企,且属于传统行业,业绩压力较大。未来随着国企改革的推进,尤其是涉及到核心激励机制和管理机制问题的混改的全面铺开,这种差距将进一步缩小,国企的相对价值也将进一步提升。进度上看,在2016年国企改革“1+N”文件基本公布完毕的基础上,2016年下半年发改委开始主导本轮国企改革中的最核心的混合所有制改革,目前已经确定了第一批和第二批混改试点,第三批试点正在遴选当中。

按照申万行业分类,商贸零售板块一共有96家上市公司,其中市值低于50亿的上市公司数量达到31家,我们认为随着线上线下获客成本的逆转,阿里巴巴、京东为首的线上巨头线下战略的布局持续推进,线下的拥有核心位置物业的上市公司价值有望迎来重估。

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历史看大小盘市场风格的转换

过去10年市场风格的阶段划分

我们以沪深300代表大盘指数,中证500、中小板综指作为小盘指数,通过构建小盘股相对大盘股的累计涨幅变化,我们将2005年至今的市场风格划分为5个阶段。2005年7月到2007年10月为大盘股风格阶段,小盘股的相对收益为-203.31%;从2007年11月以来的四个风格阶段,两次中小盘股风格阶段,中小盘股的相对收益分别为90.04%和166.94%,持续时间分别为1156天、895天;两次大盘股风格阶段,持续时间分别为730天、816天,小盘股的相对收益为-15.03%和-7.60%。从2007年11月开始,小盘股不仅领先的时间长,而且收益高于大盘股。

另外值得注意的是,2006年的牛市(2006年1月至2007年11月),大盘涨幅超过中小盘,而2015年的牛市(2014年7月至2015年5月),中小盘的涨幅超过大盘。另外一方面,通过对相对涨幅超过20%及最长单边趋势的统计可以发现,除去第一阶段大盘股跑赢小盘股,且最长单边相对收益超过248%,在接下来的两段大盘股风格阶段,阶段3和阶段4,不存在大盘股跑赢小盘股相对收益超过20%的阶段,同时在小盘股跑赢大盘股阶段,阶段2和阶段4,相对收益超过20%的持续时间分别达到735、714天(自然日)。不同阶段的估值变化,目前市场风格或将转变

PE的相对变化与相对收益的变化基本趋同。第一阶段,大盘股涨幅高于小盘股,相对PE(中小板综)/PE(沪深300)的比值也走低。随着第二阶段小盘股的收益高于大盘股,相对PE也随之走高。之后三个阶段类似。值得注意的是目前相对PE(中小板综)/PE(沪深300)的比值已经接近2.5,与第三阶段末期的PE比值相近,从估值上来看,未来市场风格或将转变,进入小盘股风格。从Gordon模型来看,驱动估值变化的主要因素是公司的利润留存率、股权资本成本和盈利成长性水平。由于1999-2015年之间中国上市公司分红较少,因此不考虑利润留存对风格切换的影响。股权资本成本变化收到宏观环境的影响,当流动性环境较好的时候,高估值和低估值板块容易同时得到提升,低估值板块提升更多;当流动性紧张的时候,市场估值同时收缩,高估值板块的收缩速度更快,但是低估值板块下降幅度可能更大。从成长性角度来看,当股票的成长性越好的时候,享受的估值水平越高,反之则越低。从流动性的角度来看,2000-2007年之间,社会融资规模增速较快,国债利率处于波动的过程中,低市盈率指数的ROE水平提升速度高于高市盈率板块,在市场流动性较为宽裕,业绩持续改善的情况下,低市盈率板块占优。相反2009-2015年之间社会融资规模平均增速低于2000-2007年之间,高市盈率板块的ROE表现由于低市盈率板块,因此高市盈率板块表现占优。流动性和业绩相对表现共同驱动了估值水平的变化。

参考策略观点,在2017年下半年,盈利能力的相对变化和流动性弹性是判断估值风格切换的重要依据。首先,在美联储加息、中国金融体系持续去杠杆的背景下,央行将保持中性的货币政策(除非经济大幅度下滑,央行将重新执行宽松的货币政策)。在2017年上半年,流动性紧缩的情况下,高估值板块估值水平下降很明显,而低估值板块下降幅度较小,在2017年下半年需要密切的关注。从盈利能力来看,低估值板块在经济周期下行的过程中,盈利能力下降速度较高。因此,从估值风格上来看,2017年下半年对盈利能力的相对变化是决定估值风格的重要因素。

市场风格切换下的基金持仓行为

我们分别统计了中小板综成分股和沪深300成分股的基金持股比例。2005年~2009年6月,随着基金的规模的发展,中小板综和沪深300的基金持股比例都在增加。2011年1月至2012年12月的大盘股风格阶段,中小板综和沪深300的基金持仓比例保持稳定。从2013年1月开始,市场进入了第三阶段——小盘股风格,基金的持股比例出现了明显的分化。中小板综的基金持股比例明显大于沪深300,而且这个分化趋势一直保持到了现在。

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乌鸡变凤凰,小盘股离不开的资本运作

次新成为小盘股的主力来源

截至最新数据,A股市值低于50亿的上市公司数量超过1000家,占比接近1/3,其中市值区间在0-30亿的公司在210家左右,对应2016年利润体量大部分不到5000万,其中非常有意思的一点是市值不到30亿的上市公司中2016年6月以后新上的公司数量接近80家,占比超过1/3,一方面意味着在IPO节奏加快的背景下新股将成为中小盘股板块的主力,另外一方面也意味着较早上市的公司通过一系列的资本运作大概率能够实现公司利润/市值的放大。2016年下半年以来A股IPO加速趋势明显,新上市公司数量不断攀升,全年来看共上市新股227家,相比2015年的223家略有增加。发行节奏来看,从2016年底开始,新股发行核准基本为每周一次(节假日除外),每次发行6-10家左右,结合节假日、年底会议等因素影响,预计2017年A股市场将发行新股400家左右,成为近十年的IPO的新高点。中小盘转型做大市值难度在加大

站在目前的时点,我们注意到一方面中小盘股的兼并重组不再受到市场的追捧,典型的是发布重组/增发预案的中小盘股,增发价格倒挂成为常见现象,也意味着二级市场针对中小盘股转型用脚投票;另外一方面2016年9月证监会发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》,借壳上市难度大大增加,新规出台一年时间里仅有两家公司发布重组上市预案(ST云维和通达动力),尚未有一单成功重组上市。整体上,投资者很难从中小盘股转型享受持续外延预期或者主业切换带来的估值溢价。上述表格的统计维度为0-50亿上市公司2017年至今发布重组预案,正常进行中但尚未过会,且处于交易状态的名单统计,共20家,其中增发价格为发行股份购买资产对应的支付对价,可以发现现价低于增发价格的上市公司达到10家,且现价高于增发价格的差价率大部分在5%以内(除去世嘉科技),反映出二级市场用脚投票,中小市值公司转型难度在加大。整体上看,A股港股化趋势明显,投资者炒作中小盘的动力在下降,但不可否认的是中小盘股一直是牛股的诞生地,无论是A股还是美股,所有的伟大的上市公司都是从小变大,只是目前从概率上看,中小盘股长大的难度在逐渐加大,与此同时行业龙头无论是在产业链还是资本运作方面溢价能力都在提升,因此中小盘股长期的价值还是关注公司所处行业的空间/景气度、公司产品的竞争优势等。

再融资模式转变下的中小盘股内生增长

从内生增长的角度,对于中小盘的主体力量次新股而言,由于受到今年2月份非公开发行新政的影响,新股发行18个月内无法再进行非公开发行融资,但可转债发行不受此影响。统计显示年初至今超过106年上市公司发布可转债发行预案,其中次新股数量超过10家。我们认为对于发行可转债的次新股,无论是股票本身还是可转债都存在相应的投资价值,投资逻辑在于对于次新股在IPO新增产能尚未完全消化完成的背景下加快节奏继续扩充公司现有业务产能,从内部人信息的角度以及产能消化预期下公司未来业绩增长的弹性以及确定性更高。非常典型的,建议关注小而美的中高端调味品企业:千禾味业;绑定国产汽车品牌的内外饰件整体解决方案:新泉股份等。

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未来一年次新股、国企改革、新零售等领域持续值得关注

次新股魅力常在

市场对于次新股板块的担忧一直主要在于两个方面:1)板块稀缺性以筹码优势带来的估值溢价;2)业绩真实性以及可持续性验证窗口期的缺乏,关于1),在IPO增速预期为打破的前提下,次新股板块估值水位迅速下移,我们监测的今年以来次新股每月平均开板涨跌幅呈现逐月下降的情况,部分个股在三个板之内打开,有一批次新股从PE或者PEG的角度来看已经相对合理;2)次新股的机会我们认为一定是分化的,我们更多会关注细分行业龙头或者商业模式创新的个股。从业绩上看,假设公司上市前3年业绩线性高增长,那公司产品/服务对应的天花板远未达到,且行业竞争格局没有恶化的前提下,理论上公司的线性增长是可以维持。下表的统计的是最近一年上市公司中,2017年H1增速较快,且商业模式新颖或属于细分行业龙头梳理,我们认为次新股板块从估值上看相较于其他板块以不具备劣势,随着IPO产能的消化投产,公司未来的业绩弹性会更大。国企改革持续跟踪

我们统计发现市值低于30亿的211家上市公司中国有背景企业数量有42家,小盘股中国有企业占比达到20%,区别于大盘股中国有企业的经营优势,国企小盘股往往属于地方性国企,且属于传统行业,业绩压力较大。

我们从估值和盈利的角度来考虑整个国有企业与非国有企业板块的价值。国企改革可以通过改善企业的激励机制、提高企业的盈利水平、提升企业的经营效率来提升国有企业的盈利水平;而通过这些盈利的改善,也可以影响到市场对于国有企业估值的市场情绪,从而提升国企的估值水平。目前来看,国有企业的估值仍然低于整个民营企业板块,剔除了金融和石油石化以后,中央国企的估值大幅提升,地方国企与民营企业板块估值差距有所增加。而从趋势来看,民营企业的相对估值也开始大幅下降(绝对估值情况相似,因篇幅原因没有列出),地方国企和中央国企的相对估值则有所提升,这其中国企改革起到了重要作用。未来随着国企改革的推进,尤其是涉及到核心激励机制和管理机制问题的混改的全面铺开,这种差距将进一步缩小,国企的相对价值也将进一步提升。因而从趋势上看,地方国企背景的小盘股未来业绩、估值提升空间较大。 国企改革进度上看,在2016年国企改革“1+N”文件基本公布完毕的基础上,2016年下半年发改委开始主导本轮国企改革中的最核心的混合所有制改革,目前已经确定了第一批和第二批混改试点,第三批试点正在遴选当中。另外,5月国务院《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》的公布也标志着国有资本投资运营公司改革的进一步推进。

新零售热点持续引爆

按照申万行业分类,商贸零售板块一共有96家上市公司,其中市值低于50亿的上市公司数量达到31家,我们认为随着线上线下获客成本的逆转,阿里巴巴、京东为首的线上巨头线下战略的布局持续推进,线下的拥有核心位置物业的上市公司价值有望迎来重估。目前来看,国内线下零售企业经营效率较低,我们统计来看,2016年的数据反映的零售企业年均坪效各家差异较大,背后反映的无论是供应链管理能力,自有品牌拥有率都有较大的提升空间,未来一方面随着以永辉超市、天虹股份为首的线下零售企业对于零售新业态的不断探索,后续其他线下零售企业有望逐步跟进;另一方面阿里巴巴旗下的盒马鲜生目前来看作为一种相对成熟的商业模式,阿里巴巴采取的轻资产输出模式也有望从一线城市向二三线城市不断输出,而A股线下的零售企业都是其潜在的合作对象。

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